조선 [산업분석] 계약 환율 1,540원의 함정: 수주 빈티지·사업부 마진·엔진 증설로 다시 계산한 조선주 이익과 밸류에이션

빅3의 2026년 영업이익 예상치는 지난 석 달 동안 거의 바뀌지 않았다. 그런데 같은 기간 세 회사 시가총액은 146조 원에서 56조 원으로 줄었다. 이익이 그대로인데 주가가 60% 빠졌다면, 시장이 의심하는 것은 올해 숫자가 아니라 그 이익이 몇 년 더 이어지느냐다. 이번 글은 조선사 마진을 정하는 세 변수인 선가, 환율, 수주 빈티지를 직접 계산해 보고, 상선 밖의 엔진·부유식 데이터센터·미 해군 사업이 실제로 얼마짜리인지 따져 본 기록이다.

기준일 2026년 11월 9일. 주가·시가총액·PER은 11월 6일 종가 기준이다. 마진 계산, 매출 환산, 시나리오 확률은 공개 자료를 바탕으로 한 필자의 가정이다. 투자 권유 아님.

조선주 하락, 이익이 아니라 멀티플이 리셋됐다

조선주가 고점을 찍은 날은 5월 26일이다. 그날 HD현대중공업·한화오션·삼성중공업 세 회사 시가총액 합계는 146조 원이었다. 9월 중순에는 89조 원, 11월 6일에는 약 56조 원까지 내려왔다. 같은 기간 이 세 회사의 분기 영업이익 합계는 1분기 1.6조 원에서 2분기 2.1조 원으로 오히려 늘었다.

3분기 실적도 크게 무너지지 않았다. 여름 휴가와 추석으로 조업일수가 줄고, 원/달러 환율이 2분기 평균 1,502원에서 3분기 1,426원으로 내려간 분기였는데도 HD한국조선해양은 영업이익 1조 4,472억 원(이익률 17.5%), 한화오션은 4,857억 원(14.2%), 삼성중공업은 3,384억 원(10.7%)을 냈다. 컨센서스를 조금 밑돈 정도다.

그래서 증권가 해석도 비슷하다. 신한투자증권은 빅3 2027년 영업이익을 10.6조 원으로 잡고 “하반기 하락은 이익이 아니라 멀티플의 리셋”이라고 정리했다. 대신증권은 글로벌 피어 평균 PER 12.8배(2028년 예상 이익 기준)를 목표주가에 쓰는데, 지금 한국 빅3의 2027년 PER은 3.5~10배 수준이다. 여기에 코스피 전체가 6월 고점 대비 44.5% 빠진 시장 상황이 겹쳤다.

문제는 멀티플이 왜 리셋됐느냐다. 이 질문에 답하려면 조선사 마진이 어떻게 만들어지는지부터 다시 계산해야 한다.

조선 마진을 정하는 세 변수: 선가, 환율, 빈티지

조선사는 배값을 달러로 받고, 인건비와 후판(배를 만드는 두꺼운 철판) 같은 원가는 대부분 원화로 낸다. 계약부터 인도까지는 3~4년이 걸리고, 매출은 공정 진행률에 따라 나눠서 잡는다. 그래서 같은 배라도 언제 계약했느냐(빈티지), 얼마에 받았느냐(선가), 매출로 잡힐 때 환율이 얼마냐에 따라 이익이 크게 달라진다.

위 표는 174K급 LNG선 한 척의 원화 매출을 선가와 환율로 나눠 본 것이다. 2.5억 달러짜리 배를 환율 1,400원에 매출로 잡으면 3,500억 원이고, 1,550원이면 3,875억 원이다. 환율 140원 차이가 선가 0.25억 달러(약 10%) 차이와 비슷한 크기다. 실제로 HD현대중공업이 6월 30일 Tsakos에서 받은 LNG선은 2.544억 달러, 계약 환율 1,541.5원으로 원화 3,922억 원짜리였다. 이 배를 1,400원에 매출로 잡으면 약 3,560억 원으로 9% 줄어든다. 원가는 원화로 거의 고정돼 있으니 줄어든 매출은 대부분 이익에서 빠진다.

물론 회사들도 환헤지를 한다. 삼성중공업은 수주 금액을 100% 헤지해 3분기에도 이익률이 0.6%p 올랐다. HD현대 계열과 한화오션은 헤지 비율이 낮아 환율 영향을 더 크게 받는다. HD한국조선해양은 3분기 환율 하락 영향만 자회사 포함 약 700억 원이었고, 분기말 환율이 192원 내려가면서 외환 관련 손실 6,102억 원이 영업외로 잡혔다.

수주 시기별 마진 구조

선가는 조선사별 LNG선 수주가 추이를 읽은 근사치다. 지금 매출에서 2023~2024년 빈티지 비중이 가장 높다. 한화오션은 2024~2025년 고선가 물량 비중이 3분기 80%까지 올랐고, HD현대마린엔진은 매출 빈티지가 2025년 수주분 70%로 넘어갔다. 2027년까지는 이 고선가 물량이 이익을 떠받친다.

쟁점은 2028년 이후다. 2026년 계약분은 달러 선가가 2024년보다 낮거나 비슷하고, 원화 환산 선가가 높았던 이유는 계약 시점 환율이 1,500원 안팎이었기 때문이다. 이 배들이 매출로 잡히는 2028~2030년에 환율이 1,400원 아래라면 조선 마진은 지금보다 낮아질 수밖에 없다. 시장이 멀티플을 깎은 이유가 여기에 있다.

사업부별 조선 마진 지도

회사 실적을 한 숫자로 보면 놓치는 것이 많다. 같은 회사 안에서도 사업부마다 이익의 질이 다르기 때문이다.

HD현대중공업은 3분기 상선 이익률이 14.7%로 전분기보다 3.1%p 내려갔다. 조업일수가 14일 줄었고, 환율로 약 450억 원, 중대재해 조업 중단으로 약 500억 원이 빠졌다. 그런데도 회사 전체 이익률은 0.8%p만 내려갔다. 해양이 33.3%(루야 프로젝트 공정 확대와 체인지오더 정산 약 180억 원), 엔진기계가 24.2%, 특수선이 해외 수출 비중 확대로 15%를 냈기 때문이다.

한화오션은 반대 구조다. 상선은 17.4%로 3사 중 가장 높지만, 특수선은 매출 3,630억 원에 영업손실 706억 원으로 이익률이 -19%다. 일부 함정 프로젝트의 예정원가가 올라 손실을 미리 반영했다. FPSO P79 체인지오더 정산금 500억~600억 원이 들어와 전사 숫자를 방어했다.

정리하면 이익의 질은 엔진 > 해양 > 상선 > 군함 순이다. 엔진은 가동률이 100%를 넘어 가격 결정력이 있고, 해양은 체인지오더로 이익이 덧붙는다. 군함은 수출 비중이 높으면 15% 안팎이지만 국내 방산원가 구조에서는 한 자릿수 초반이고, 신규 함정에서 원가가 틀어지면 적자가 난다.

선종별 수주 선가와 조선 마진 서열

선가 순서가 마진 순서와 거의 같다. 다만 VLGC(초대형 LPG선)는 선가가 LNG선의 절반이지만 HD현대 측은 마진이 LNG선 이상이라고 설명한다. 호르무즈 해협 봉쇄 이후 미국산 LPG가 희망봉을 돌아 아시아로 가면서 VLGC 운임이 하루 19.9만 달러까지 올랐고, 선주들이 2030년 슬롯까지 받아 가고 있다. LNG선 발주가 줄어든 자리를 LPG선이 메우는 구조다.

대한조선 사례도 흥미롭다. 수에즈막스라는 한 가지 선형을 반복해서 지어 2025년 영업이익률 24%를 냈다. 선가가 높은 배보다 같은 배를 반복하는 쪽이 더 남을 수 있다는 뜻이다. IBK투자증권은 수에즈막스 선대 중 선령 15년 이상이 43%인 반면 수주잔고는 29%에 그쳐, 약 100척의 교체 수요가 남아 있다고 본다.

LNG선은 사정이 다르다. 올해 발주 76척 중 32척을 중국이 받았고, 글로벌 선주 물량도 21척이었다. 중국이 이 가격으로 2029~2030년 슬롯을 계속 판다면 한국 조선사의 LNG선 선가 인상 여력은 제한된다. 하나증권과 대신증권이 목표주가를 15~43% 내리면서 공통으로 든 이유도 중국의 생산능력 확대와 공급과잉 위험이다.

조선 수주잔고와 인도 슬롯: 2029년 이후가 쟁점

한국 빅3의 일감은 넉넉하다. 삼성중공업 수주잔고는 인도 기준 363억 달러, 한화오션은 362.2억 달러다(9월 말). HD한국조선해양은 연간 조선·해양 수주 목표 233.1억 달러의 95%를 이미 채웠다. 최근 계약의 인도 시점은 2029년 말~2030년이다. 한화오션 VLCC는 2030년 9월, 삼성중공업 VLGC는 2030년 2월, HMM 컨테이너선은 2029년 12월 인도다.

반면 중국은 생산능력을 계속 늘린다. 2021년 이후 발표된 중국 야드 증설 101건 가운데 29건이 2026년, 18건이 2027년, 12건이 2028년 가동 목표다. 이 도크들이 받는 배는 2029~2032년 인도분이다. 한국 야드가 2029~2030년 슬롯을 지금 어떤 가격에 파느냐가 2029년 이후 조선 마진을 정한다. 9월 이후 한국 3사가 LNG선보다 LPG선·VLCC를 골라 받은 것도 이 때문이다.

업황을 길게 보는 근거도 있다. 하나증권은 HD한국조선해양이 올해 고마진 LNG선과 VLGC 위주로 선별 수주해 2028년 이후 경쟁사 대비 선종 믹스 차별화가 가능하다고 본다. 업황 전반의 숫자와 LNG선 수요 계산은 앞서 정리한 조선·LNG [3/6] 조선주 기업분석에 자세히 적어 두었다.

엔진 증설의 산수: 1GW에 1조 원

밸류체인에서 가장 빡빡한 곳은 엔진이다. 중국 조선소가 도크를 늘리는 속도를 중국 엔진 공장이 못 따라가면서, 중국 민영 조선소들이 한국 엔진을 사 간다. 그래서 엔진 회사는 한국 조선소가 선별 수주를 해도 물량이 줄지 않는다.

HD현대중공업은 9월 10일 8,336억 원을 들여 울산 온산에 발전용 엔진 신공장(3GW)을 짓기로 했다. 영암의 HD현대엔진 1GW를 합치면 육상 발전용 캐파는 4.0GW, 선박용까지 더한 힘센 엔진 캐파는 2025년 3.0GW에서 2030년 7.2GW로 늘어난다. 크랭크샤프트 가공과 엔진블록 주조까지 내재화해 부품 병목도 같이 푼다.

매출로 환산하면 크기가 보인다. 유진투자증권은 최근 계약 기준 1GW당 약 1조 원을 제시했다. 영암 1GW가 2027년 6월부터, 울산 3GW가 2028년 30%, 2029년 70%, 2030년 100% 가동한다고 가정하면 발전용 엔진 매출은 2027년 약 1.7조, 2029년 약 3.1조, 2030년 약 4조 원 규모가 된다. 1H26 엔진기계 매출이 1조 8,753억 원이었으니, 이 부문 매출이 2030년 두 배 이상으로 커지는 셈이다.

단, 확정된 물량은 아직 일부다. 올해 공시된 데이터센터향 수주는 Aperion 684MW(4.2억 달러)와 Corban 1GW(6.7억 달러), 합계 약 1.7GW다. 기존 캐파 기준으로 2029년까지 주문이 찼다는 것은 수요가 있다는 뜻이지만, 신공장 3GW를 채우려면 2027~2028년에 매년 3GW 안팎의 추가 수주가 필요하다. 이 숫자가 엔진 사업의 가장 중요한 확인 포인트다.

경쟁 구도도 바뀐다. 지금 발전용 4행정 엔진 시장은 핀란드 바르질라가 약 60%를 갖고 있고, 북미 데이터센터향으로만 2.4GW 넘게 팔았다. 바르질라 3.2GW, 에버런스 1.5GW에 HD현대중공업 4.0GW가 더해지면 HD현대중공업이 캐파 기준 1위가 된다. 이익률도 엔진 쪽이 높다. 데이터센터 엔진은 연 8,000시간을 돌아 선박용의 두 배이고, 정비 주기가 짧아 25년간 엔진 매출의 약 2.5배가 유지보수 매출로 나온다는 추정이 있다. 힘센 엔진 정비 라이선스를 가진 HD현대마린솔루션이 그 몫을 받는다.

부유식 데이터센터, 아직 가치를 매길 수 없다

부유식 데이터센터(FDC)는 바지선이나 선박에 서버·냉각·발전설비를 싣고 항구에 띄우는 방식이다. 미국 데이터센터는 전력망 연결 신청부터 상업 가동까지 5년 가까이 걸리고, 주민 반대로 멈춘 프로젝트도 늘고 있다. FDC는 땅과 인허가 문제를 줄이고 바닷물로 냉각한다.

문제는 가격이다. 육상 AI 데이터센터 개발비는 MW당 890만~2,330만 달러(GPU 제외)이고, 미국 업체 하나가 FDC를 100MW당 5억 달러 미만이라고 제시한 정도가 공개된 숫자의 전부다. 조선사가 받을 EPC 단가와 마진은 아직 알려진 계약이 없다. 그래서 필자는 삼성중공업 본계약 가능성을 50% 안팎으로 보고, 체결되더라도 매출 인식은 2027~2028년이라 지금 이익 추정에는 넣지 않는다.

미 해군 사업, 실제 크기는

마스가(MASGA)에서 처음 나온 숫자는 한화의 중형상륙함(LSM) 1척 2.69억 달러다. 옵션 3척이 붙어 있고, 미 해군은 2027~2031회계연도 계획에 LSM 23척, 68.5억 달러를 반영했다. 한화필리조선소는 선박건조관리자(TOTE)의 하도급으로 들어갔고, 2027년 4분기 착공, 2030년 인도 예정이다. 한국투자증권은 이 방식이 시설보안인가 이전에 미 군함 시장에 진입하는 길을 열었다고 평가한다.

비율로 보면 아직 작다. 3사 2027년 영업이익 10조 원대에 비해 LSM 1척의 이익은 수백억 원 수준이고, 필리조선소는 3분기에도 영업손실 936억 원을 냈다. 미 해군 함정 정비(MRO) 시장은 연 20조 원 규모로 추산되지만 한국 업체가 받을 수 있는 것은 주로 보조함이다. HD현대는 텍사스에 키윗과 합작 조선소를 짓기로 했는데, 가동은 2029년이다.

가장 큰 변수는 미 의회다. 대통령각서는 함급당 초도 2척 해외 건조를 열었지만, 하원은 전투함 해외 건조를 막는 조항을 통과시켰다. 보급선(CONSOL 탱커)과 Ro-Ro 같은 보조함은 열려 있다. 11월 12일 미 해군의 해외 조달 평가 결과와 FY27 국방수권법 최종안이 나오기 전까지는 기대와 불확실성이 같이 간다.

조선주 밸류에이션 한눈에 보기

PER만 보면 HD한국조선해양(4.6배)과 대한조선(4.4배)이 가장 싸다. 지주회사인 HD한국조선해양은 자회사 실적이 연결돼 PER이 낮게 나오고, 결산배당만으로 배당수익률이 5%를 넘는다. 반대로 HD현대마린솔루션은 PER 23배, PBR 8배로 가장 비싸다. 정비 사업의 높은 수익성과 발전 엔진 유지보수 독점이 이미 가격에 들어 있다는 뜻이다.

PBR로 보면 시각이 달라진다. HD현대중공업 2.6배, 삼성중공업 2.9배는 과거 업황 사이클 평균(1배 안팎)보다 높다. 시장이 2029년 이후 이익을 낮춰 잡기 시작하면 PER보다 PBR이 기준이 될 수 있다. 엔진·기자재 관련주의 실적과 수주잔고는 조선·LNG [4/6] LNG 기자재주 분석에서 회사별로 정리했다.

조선 시나리오와 체크리스트

확률은 필자의 판단이다. 기본 시나리오에서도 빅3의 이익은 2027~2028년까지 늘어난다. 주가가 다시 오르려면 이익 숫자보다 2029년 이후를 설명할 근거가 필요하다. 필자가 보는 체크리스트는 다음 다섯 가지다.

• 한국 조선사의 LNG선 수주가가 2.55억 달러를 다시 넘는지, 2.45억 달러 아래로 내려가는지
• 분기 평균 원/달러 환율이 1,350원 아래로 굳는지
• HD현대중공업 발전용 엔진 신규 수주가 2027년 3GW 안팎으로 이어지는지
• 11월 12일 미 해군 해외 조달 평가와 FY27 국방수권법의 해외 건조 조항
• 삼성중공업 FDC 본계약 금액과 MW당 단가

참고 자료

• HD한국조선해양·HD현대중공업·삼성중공업·한화오션·HD현대마린엔진 2026년 3분기 잠정실적과 컨퍼런스콜
• HD현대중공업 신규 시설투자 공시(2026년 9월 10일), DART 분기보고서
• 하나증권, 신한투자증권, 대신증권, 유진투자증권, IBK투자증권, 한국투자증권, 미래에셋증권 조선 리포트(2026년 9~11월)
• Cushman & Wakefield 데이터센터 개발비 가이드, Optimal Transit FDC 발표
• 네이버증권(FnGuide 컨센서스), 수정주가 기준 고점 대비 하락률

작성: 멀포이 블로그. 회사 공식 실적 자료는 HD현대 뉴스룸 보도자료에서 확인할 수 있다. 공개 자료로 정리했고 마진 계산, 매출 환산, 시나리오 확률은 필자의 주관적 가정이다. 투자 권유 아님. 투자 판단과 책임은 본인에게 있다.