메모리반도체 [특집] SK하이닉스 리레이팅 가능할까: 이익률 40%대에서 버 티면 TSMC처럼 PER 10배를 받을까

메모리 가격이 언젠가 꺾인다는 건 모두가 안다. 영업이익률 80%가 영원할 거라고 믿는 사람도 없다. 그래서 질문은 하나로 모인다. 가격이 내려와 이익률이 40%대에서 멈추고, 그 수준이 TSMC처럼 몇 년씩 유지된다면 시장은 SK하이닉스에 더 높은 PER을 줄까. 이른바 리레이팅이다. 11월 미국 중간선거 이후 하이닉스가 이틀 사이 두 자릿수로 빠지면서, 이 질문은 더 급해졌다. 주가가 싸진 만큼 리레이팅이 오면 돌아오는 폭도 커지기 때문이다.

기준일 2026년 11월 6일. 국내 주가는 11월 5일 KRX 종가(SK하이닉스 1,264,000원, 시가총액 약 923조 원), 해외는 10월 30일 종가다. 2028년 이후 이익 경로와 확률은 필자의 가정이다. 투자 권유 아님.

선거 이후 하락, 시장이 실제로 걱정하는 것

미국 선거에서 민주당이 상·하원을 모두 가져간 다음 날, 뉴욕에서는 마이크론이 7%, 샌디스크가 8%, 하이닉스 미국 예탁증서가 5% 빠졌다. 시간외 거래에서 세 종목은 2.5%씩 더 밀렸다. 11월 5일 아침에는 애리조나의 민주당 하원의원 한 명이 첨단 AI 개발의 일시 중단과 규제 강화를 민주당의 첫날 과제로 꺼내 들었고, 메모리주는 장 초반에도 5~7% 추가로 빠졌다. 서울에서는 SK하이닉스가 9.46%, 삼성전자가 7.57% 내린 채 장을 마쳤다.

표면적인 이유는 데이터센터 규제다. 텍사스를 비롯한 몇몇 주에서 데이터센터 신규 건설을 멈추거나 조건을 달겠다는 주지사가 당선됐고, 새 의회는 데이터센터가 전력망 비용을 스스로 부담하게 하는 법안을 밀 가능성이 크다. 그런데 주가가 반응한 방식을 보면 걱정의 본질이 따로 있다. 하이퍼스케일러 주가는 버텼고, 메모리와 스토리지만 골라서 팔렸다. 시장은 선거를 “빅테크 설비투자의 속도 조절”로 읽었다. 돈을 쓰는 쪽에는 호재, 돈을 받는 쪽에는 악재라는 해석이다.

메모리 입장에서 이 해석이 무서운 이유는 시점 때문이다. 선거 이후 새로 막히는 데이터센터는 대부분 2028~2029년에 가동될 물량이다. 그리고 2028년은 용인, 평택 P5, 마이크론 아이다호, 중국 CXMT의 신규 라인이 비트를 쏟아내기 시작하는 해다. 수요의 속도는 느려지고 공급은 예정대로 오면, 원래도 “균형”으로 보던 2028년이 과잉으로 바뀔 수 있다. 결국 지금 주가가 묻고 있는 건 2027년 실적이 아니라 2028년 이후 이익이 어디서 멈추느냐다. 리레이팅 논쟁도 정확히 이 지점에서 출발한다.

다만 2027년 이익은 선거로 거의 바뀌지 않는다는 점은 짚어 둔다. 하이닉스는 14개 대형 고객과 맺은 장기공급계약으로 2027~2028년 생산능력의 절반 이상을 묶어 뒀다. 증권사들의 2027년 영업이익 범위(376~418조 원)를 흔들 근거는 아직 없다. 선거가 바꾼 것은 그 다음 해들의 속도다.

PER 3.6배에 들어 있는 시장의 가정

리레이팅을 따지기 전에 지금 가격이 무엇을 전제하는지부터 보자. 12개월 선행 PER은 SK하이닉스 약 3.6배, 삼성전자 약 4.4배다(10월 30일 선행 PER을 11월 5일 종가로 환산했다). 마이크론은 선거 전 10월 30일 기준으로 4.3배였다. 같은 날 TSMC는 17.4배였다.

PER 3.6배는 이익이 해마다 그대로라면 3~4년 안에 시가총액만큼 번다는 뜻이다. 그런데 시장은 그 이익이 유지된다고 보지 않는다. 메모리는 늘 정점 이익에서 가장 낮은 PER을 받아 왔다. 이익이 가장 많을 때 주가가 이미 다음 불황을 반영하기 때문이다. 과거 사이클 평균은 6~8배였다. 지금 4배 아래라는 건, 시장이 정점 이익을 사실상 “이번 한 번”으로 보고 할인하고 있다는 뜻이다.

그래서 리레이팅 논쟁은 두 단계로 나눠야 한다. 첫째, PER이 사이클 평균인 6~8배로만 돌아와도 주가는 크게 오른다. 이건 리레이팅이라기보다 과도한 할인의 해소다. 둘째, PER이 사이클 평균보다 한 단계 높은 8~12배로 올라가는 것이 진짜 리레이팅이다. 이 글이 주로 따지는 건 둘째다.

리레이팅의 산수: 이익률이 반이 되면 이익은 얼마나 남나

질문의 시나리오를 숫자로 옮겨 보자. 2026년 하이닉스 컨센서스는 매출 361조 원, 영업이익 281조 원, 이익률 77.8%다. 이 이익률은 분명히 내려온다. 질문은 40%대에서 멈춘다고 가정한다.

이익률만 보면 이익이 반 토막 나는 것 같지만, 매출이 그대로가 아니라는 점이 중요하다. 메모리 비트는 AI 서버 수요로 연 20%대씩 늘고 있고, 2027년 매출은 500조 원 안팎으로 예상된다. 가격이 내려오는 동안에도 비트가 늘어나면 매출은 쉽게 줄지 않는다. 안정기 매출을 500~625조 원으로 잡고 이익률 40%를 곱하면 영업이익은 200~250조 원이다. 올해 예상치의 70~90%가 남는다.

이제 여기에 PER을 곱한다. 영업이익을 순이익으로 바꾸는 비율은 법인세와 순이자수익을 반영해 0.78로 가정했다. 비교 기준은 11월 5일 종가 시가총액 923조 원이다.

산수는 분명하다. 이익률 40%대 안정과 PER 8~12배가 함께 오면, 지금 주가는 싸다. 반대로 시장이 “아직 사이클주”라며 5~6배만 주면, 이익이 200조 원대로 버텨도 주가는 제자리다. 결국 리레이팅의 승부는 이익 수준이 아니라 시장이 주는 PER에서 난다. 그리고 PER은 시장이 그 이익을 얼마나 믿느냐로 정해진다.

리레이팅 없이도 주가를 받치는 것: 누적 이익

리레이팅이 늦게 오더라도 주가를 받치는 힘이 하나 있다. 메모리 회사가 앞으로 몇 년 동안 실제로 벌어들일 현금이다. 필자는 하이닉스 영업이익 경로를 세 가지로 가정했다.

2026년은 컨센서스, 2027년은 증권사 범위 안의 값이고, 2028년부터는 필자의 가정이다. 이 경로대로 5년 동안 번 순이익을 쌓아 보면 다음과 같다.

② 경로에서는 5년 누적 순이익이 약 1,264조 원으로 시가총액의 137%다. 걱정하는 ③ 경로에서도 890조 원으로 96%다. PER이 4배 근처에 머물러도 5년이면 시가총액만큼 현금을 번다는 뜻이다. 하이닉스는 잉여현금흐름의 50% 이상을 주주에게 돌려주겠다고 밝혔다. 이 현금이 자사주 매입과 배당으로 돌아오면, 리레이팅이 오기 전에도 주당 가치는 쌓인다.

여기서 ②와 ③의 차이를 보면 진폭의 가치가 보인다. 같은 기간 같은 시장에서 출발해도, 사이클의 골이 얕으면 누적 이익이 370조 원 넘게 차이 난다. 진폭이 줄어드는 것만으로도 주주가 가져갈 몫이 커진다. 리레이팅은 그 다음 이야기다.

시장은 ‘흔들리지 않는 이익률’에 PER을 준다

그렇다면 TSMC는 왜 17~20배를 받고 메모리는 4배를 받는가. 흔히 “TSMC는 이익률이 높아서”라고 생각하지만 정확하지 않다. 올해만 보면 하이닉스의 영업이익률(77.8% 예상)이 TSMC의 3분기 영업이익률(58.7%)보다 훨씬 높다. 차이는 수준이 아니라 변동성에 있다.

2015~2025년 연간 영업이익률을 늘어놓으면 TSMC는 35~51% 사이에 촘촘히 모여 있다. 표준편차는 5%p다. 하이닉스는 -24%(2023년)에서 52%(2018년)까지 흩어져 있고 표준편차는 20%p다. 투자자가 PER을 정할 때 묻는 건 “올해 얼마 버느냐”가 아니라 “5년 뒤에도 이만큼 버느냐”다. 이익의 바닥이 보이지 않으면 아무리 이익률이 높아도 높은 PER을 주지 않는다.

TSMC의 리레이팅이 언제 일어났는지 보면 더 분명해진다. 2019년은 스마트폰 수요가 꺾인 해였다. 그때 TSMC 영업이익률은 35%로 내려갔지만, 그 아래로는 가지 않았다. 업황이 나쁜 해에도 이익률이 35%를 지킨다는 게 확인되자, 시장은 TSMC를 사이클주가 아닌 인프라 독점 기업으로 보기 시작했고 PER이 한 단계 올라갔다. 리레이팅은 좋은 해가 아니라 나쁜 해를 통과하면서 왔다.

메모리는 아직 그 시험을 통과한 기록이 없다. 하이닉스의 최근 두 번의 하락기 이익률은 2019년 10%, 2023년 -24%였다. 그래서 이번 사이클에서 리레이팅이 오려면 “가격이 떨어지는데 이익률이 30~40%에서 버티는” 분기가 몇 차례 나와야 한다. 일정상 그 시험은 빨라야 2028년이다.

TSMC와 메모리, 무엇이 같아지고 무엇이 그대로인가

리레이팅 논리를 지지하는 근거는 메모리의 사업 구조가 실제로 TSMC 쪽으로 일부 움직이고 있다는 점이다. 하지만 전부 움직인 건 아니다. 항목별로 나눠 보면 이렇다.

수요 가시성은 크게 좋아졌다. 다년 계약과 선수금은 메모리 역사상 처음 보는 구조다. 반면 공급 규율과 경쟁 구도는 아직 TSMC와 거리가 멀다. TSMC는 혼자 증설 속도를 정하지만, 메모리는 네다섯 회사가 동시에 공장을 짓고 그중 중국은 정부 목표에 따라 짓는다. 그래서 필자는 TSMC 수준의 PER(15~20배)보다는 8~12배가 현실적인 리레이팅 상단이라고 본다.

진폭을 줄이는 조건: 늦게 오는 수요와 공급사의 속도

리레이팅의 전제는 진폭 축소다. 미국 선거는 이 전제를 어떻게 바꿨을까. 수요가 늦어진다는 건 분명 악재처럼 보인다. 그런데 공급이 함께 늦어지면 이야기가 달라진다. 아래 그림은 D램 수요 증가율에서 공급 증가율을 뺀 값이 2026~2030년 동안 어디까지 오르내리는지를 경로별로 보여 준다.

선거 전 기본 경로의 진폭은 20%p였다. 수요가 늦어지고 공급사도 속도를 맞추는 ② 경로에서는 13%p로 줄어든다. 2029년에도 과잉으로 넘어가지 않는다. 반대로 공급이 예정대로 오는 ③ 경로에서는 26%p로 커진다. 같은 선거, 같은 수요 지연인데 결과가 정반대다. 가르는 건 공급사의 행동이다.

진폭이 줄어들 수 있다고 보는 근거는 네 가지다.

• 속도 조절 수단: 하이닉스는 3분기 실적 발표에서 “건물은 앞당기고 클린룸은 수요에 맞춰 단계적으로 연다”는 원칙을 밝혔다. 껍데기를 먼저 지어 두고 장비 반입을 수요에 맞추면, 공급을 6~12개월 단위로 미룰 수 있다. 삼성전자도 2027년 설비투자로 2028년 비트를 크게 늘리기 어렵다고 설명했다.
• 과점과 학습: D램은 3사가 87%를 쥐고 있고, 2023년에 3사가 함께 감산해 1년 만에 가격을 되돌린 경험이 있다.
• 계약 구조: 2027~2028년 물량이 장기계약과 선수금으로 묶여 있어, 수요 지연은 가격 폭락보다 먼저 인도 연기와 물량 조정으로 나타난다.
• 밀린 수요: 2026~2027년 공급은 제약 없는 수요보다 매년 10%p 넘게 모자라다. TrendForce에 따르면 엔비디아가 차세대 제품의 HBM 탑재량을 낮출 정도다. 밀린 수요가 있으면 신규 수요가 늦어져도 실제 구매는 한동안 이어진다.

반대로 진폭이 커질 위험도 그대로 남아 있다. 중국 CXMT와 YMTC는 정책과 상장 자금으로 증설해 범용 가격의 상단을 누른다. 부족할 때 고객은 필요 이상으로 쌓아 두고, 수요가 식으면 그 재고가 한 번에 시장으로 돌아온다. 2022년 하락이 그렇게 시작됐다. 그리고 2027년 설비투자는 이미 상당 부분 결정돼 있어서, 속도 조절은 2028년 하반기 공급부터 효과가 난다. 무엇보다 가장 큰 변수는 여전히 AI 투자의 수익성이다. 선거는 “지역 반대”라는 변수를 하나 더했을 뿐이다.

해외 이전도 같은 맥락에서 봐야 한다. 미국에서 막힌 데이터센터 일부는 중동, 유럽, 아시아로 옮겨 간다. 메모리는 서버 위치와 관계없이 같은 양이 들어가므로 수요는 사라지지 않는다. 다만 새 부지에 전력과 냉각을 갖추는 데 2~3년이 걸려 1~2년 늦게 온다. 질문이 말한 “투자가 좀 길게 들어간다”는 게 바로 이 효과다. 늦게, 그러나 길게 들어오는 수요는 공급사가 속도를 맞출 때만 진폭을 줄이는 쪽으로 작동한다.

삼성전자와 마이크론에도 같은 리레이팅 논리가 통할까

같은 업황이라도 리레이팅의 거리는 회사마다 다르다. 하이닉스를 기준으로 놓고 두 회사를 비교해 보면 차이가 보인다.

삼성전자는 선행 PER 약 4.4배로 하이닉스보다 조금 높지만, 리레이팅까지의 거리는 더 멀다. 매출에서 범용 D램과 낸드가 차지하는 비중이 크고, 범용 제품은 가격이 시장에서 정해진다. 2028년 과잉이 온다면 가장 먼저, 가장 크게 맞는 쪽이 범용이다. 대신 삼성은 2027년 설비투자로 2028년 비트를 크게 늘리기 어렵다고 스스로 밝혔고, HBM4에서 점유율을 되찾고 있다. 공급 규율의 열쇠를 가장 많이 쥔 회사가 삼성이라는 점에서, 삼성의 2027년 설비투자 숫자는 업계 전체의 리레이팅 가능성을 가르는 신호이기도 하다.

마이크론은 미국 회사라 선거 뉴스에 가장 먼저 반응했다. 하지만 계약 구조만 보면 가장 TSMC에 가깝게 움직이고 있다. 계약 잔고가 1,500억 달러에 이르고 2031년까지 이어지는 계약도 있다. 2027 회계연도 출하의 75% 이상이 이미 확정됐다. 선행 PER은 선거 전 기준 4.3배였다. 수요 가시성이라는 한 항목에서는 세 회사 가운데 가장 앞서 있다.

정리하면 리레이팅에 가까운 순서는 계약 가시성 기준으로 마이크론, 하이닉스, 삼성 순이고, 공급 규율의 열쇠 기준으로는 삼성이 가장 크다. 하이닉스는 HBM 1위라는 제품 경쟁력과 장기계약 비중으로 그 중간에 서 있다. 어느 한 회사의 리레이팅도 나머지 둘의 증설 태도와 떼어 놓고 볼 수 없다는 점이 TSMC와 가장 다른 부분이다.

리레이팅을 앞당길 증거와 미룰 신호

리레이팅은 한 번의 뉴스로 오지 않는다. 증거가 하나씩 쌓이면서 PER이 조금씩 올라간다. 필자가 보는 체크리스트는 다음과 같다.

체크리스트의 중심은 2027년 1월이다. 하이닉스·삼성의 2027년 설비투자 발표에서 클린룸 단계적 오픈 원칙이 유지되고 웨이퍼 캐파 증가율이 15%를 넘지 않으면, ② 경로가 기본값에 가까워진다. 그러면 리레이팅 논의도 한 걸음 앞으로 온다. 반대로 설비투자가 크게 늘고 주요 주의 인허가 중단이 확정되면 ③ 쪽으로 기울고, 리레이팅은 최소 한 사이클 뒤로 밀린다.

필자는 이번 선거를 반영해 시나리오 확률을 조정했다. 부족 연장(낙관)을 30%에서 25%로 내리고, 조기 정점(비관)을 20%에서 25%로 올렸다. 연착륙(기본)은 50%로 그대로다. 2027년 이익 전망은 바꾸지 않았다. TSMC형 리레이팅(PER 15배 이상)이 3년 안에 올 확률은 20% 안팎으로 본다. 더 현실적인 길은 사이클 평균 PER이 6~8배에서 8~10배로 한 단계 오르는 부분 리레이팅이다.

투자자 입장에서 정리하면

질문의 논리, 즉 “가격이 꺾여도 이익률이 40%대에서 안정되면 리레이팅으로 주가가 오를 수 있다”는 생각은 산수로는 맞다. 과거의 “가격이 꺾이면 주가도 끝”이라는 공식보다 이번 사이클에 더 잘 맞을 가능성도 있다. 이번에는 다년 계약과 공급사의 속도 조절 수단이 있기 때문이다.

다만 세 가지를 같이 기억해야 한다.

• 폭: 리레이팅의 현실적인 상단은 TSMC의 17~20배가 아니라 8~12배다. 메모리는 여전히 표준품 비중이 크고 경쟁자가 셋 이상이다.
• 시점: 리레이팅은 하락기에 이익률을 지킨 뒤에 온다. 빨라야 2028년이다. 2027년 하반기 가격 정점 구간에서는 주가가 먼저 흔들릴 수 있다.
• 순서: 그 전에 2028년 타이밍 충돌이 현실이 되면 리레이팅 논리 자체가 미뤄진다. 이번 선거로 공급 규율의 중요성이 더 커졌다.

그래서 필자는 메모리를 “사이클주처럼 사되, 성장주처럼 무작정 들고 가지는 않는” 방식으로 본다. PER 3~4배는 리레이팅이 없어도 누적 이익으로 받쳐지는 가격이다. 리레이팅은 그 위에 얹히는 선택권이다. 선택권의 값이 커지는지 작아지는지는 2027년 1월 설비투자 발표와 2027년 하반기 가격 협상에서 확인할 수 있다. 하이닉스의 분기별 실적과 설비투자 코멘트는 SK하이닉스 3분기 실적 발표에서 원문으로 볼 수 있다.

자료 출처

• 한국거래소 11월 5일 종가, 네이버증권·FnGuide 컨센서스, Yahoo Finance
• TechCrunch, NBC News, Invezz, 24/7 Wall St., TipRanks (2026년 11월 4~5일 보도)
• SK하이닉스 사업보고서와 2026년 3분기 실적 발표, 삼성전자 2026년 3분기 실적 발표, 마이크론 실적 발표
• TSMC 2026년 3분기 실적, 연간 실적 자료
• TrendForce, DRAMeXchange

공개 자료로 정리했고 이익 경로, 시나리오 확률, 리레이팅 전망은 필자의 주관적 가정이다. 투자 권유 아님. 투자 판단과 책임은 본인에게 있다.